Standpunten

Kostenstructuur

Pensioenfondsen beheren het pensioen van vele miljoenen deelnemers. Zij beleggen het opdat nu en in de toekomst pensioen aan pensioengerechtigden kan worden uitgekeerd. De afgelopen jaren zijn de dekkingsgraden van een aantal pensioenfondsen relatief laag geweest (onder de 110% of zelfs onder de 104%). Er is te weinig rendement gemaakt om aan huidige en toekomstige verplichtingen te kunnen voldoen. Premies moeten omhoog of pensioengerechtigden worden gekort op hun pensioen wat leidt tot onrust (ook bij media en de politiek).

Zodoende wordt veel aandacht besteed aan de uitvoeringskosten van pensioenfondsen. Pensioenfondsen hebben te maken met verschillende uitvoeringskosten. Deze zijn onderverdeeld in drie categorieën: kosten voor pensioenbeheer, kosten voor vermogensbeheer en transactiekosten. Bovenal wordt veel aandacht besteed aan het verkrijgen van transparantie in deze kosten. Dit is succesvol en hierdoor zijn de Nederlandse pensioenfondsen ‘koploper transparantie’. Zij oogsten hiermee internationaal lof.

Het begon met het motiveren van vermogensbeheerders om inzage te geven in de kosten. Hieruit bleek dat de transactiekosten en beheerskosten die worden gemaakt bij participatiemaatschappijen hoog zijn. De beleggingscategorie wordt dus als ‘duur’ beschouwd en sporadisch gaan er bij criticasters stemmen op hier niet meer in te beleggen. De situatie zit echter genuanceerder in elkaar. Gelukkig wordt dit erkend door de experts, de pensioenfondsen. Zij zien participatiemaatschappijen als waardevol onderdeel van de beleggingsportefeuille.

Waarom en hoe beleggen in participatiemaatschappijen?

Dé reden dat pensioenfondsen beleggen in participatiemaatschappijen zijn de goede rendementen. Voor ABP bijvoorbeeld was private equity in 2018 met 15,4% rendement de best renderende beleggingscategorie. In 2019 behoorde private equity met een rendement van 22,4% tot de top 3. ABP berichtte op 23 januari 2020 dat een verlaging in 2020 van pensioenen van de baan was omdat de jaarrendementen zo goed waren. ‘Met name de categorieën aandelen, alternatieve beleggingen (o.a. private equity – red.) en vastgoed deden het goed’ aldus ABP. PGGM melde in 2015 al in de Tweede kamer dat zij tot wel 5% meer pensioen kunnen uitkeren aan pensioengerechtigden omdat zij beleggen in private equity fondsen. Rendementen van participatiemaatschappijen zijn doorgaans door de economische cycli heen goed.

Hoe werkt het? Om een goed pensioen en solide dekkingsgraden te garanderen wordt gezocht naar een goede balans van beleggingen. Van aandelen in bedrijven, staatsobligaties, vastgoedfondsen, infrastructuurfondsen tot participatiemaatschappijen. Hoeveel waarin te beleggen wordt besloten door de beleggingscommissies van de pensioenfondsen en de pensioenbeleggers die door hen worden aangesteld.

Elke beleggingscategorie heeft andere eigenschappen en risico-rendementsverhoudingen. Beleggen in staatsobligaties is nagenoeg risicoloos, levert weinig rendement en kan door pensioenfondsen zelf worden gedaan. Zelf investeren in bedrijven is risicovol, levert vaak goede rendementen, maar vereist inzet van zeer specialistische teams met jarenlange internationale ervaring. Pensioenfondsen en pensioenbeleggers hebben hier vaak onvoldoende kennis en capaciteit voor. Daarom werken zij samen met gespecialiseerde investeerders: participatiemaatschappijen. Of met fondsen-in-fondsen, beleggers die op hun beurt in participatiemaatschappijen beleggen.

Door de pensioenbeleggers wordt een selectie gemaakt van participatiemaatschappijen waar ze samen mee willen werken. Pensioenfondsen kijken naar een combinatie van solide reputatie, verantwoord ESG beleid, geografische spreiding, een goed functionerend investeringsteam, maar voornamelijk goede financiële rendementen.    

Er zijn wereldwijd vele duizenden participatiemaatschappijen actief. De interesse van beleggers in de 25% best presterende participatiemaatschappijen is groot. Kortom, er is flinke concurrentie voor de Nederlandse pensioenfondsen om te kunnen beleggen in deze beste fondsen waarbij streng onderhandeld wordt over de voorwaarden. Details waarover de pensioenbeleggers onder andere afspraken maken zijn de hoogte van de beheervergoedingen en winstdelingen van de managers van participatiemaatschappijen en de hoeveelheid eigen geld die de managers van de participatiemaatschappijen in het fonds moeten investeren. De verhouding vergoeding en rendement moet in balans zijn.

Kosten versus winstdeling

Internationaal wordt een standaard kostenvergoedings- en winstdelingsmodel gebruikt. Het 2/20 model.

Twee procent (maar vaak minder) van het geld dat beleggers in een participatiefonds investeren wordt jaarlijks betaald aan de participatiemaatschappij om het kantoor draaiende te houden. De zogenaamde management fee. Met dit geld worden salarissen betaald, kantoorruimte gehuurd en kantoorspullen aangeschaft.

Twintig procent van de overwinst die aan het eind van de looptijd van het fonds over is, wordt uitgekeerd aan de participatiemaatschappij. De zogenaamde winstdeling of carried interest. De resterende tachtig procent gaat naar de beleggers. Er zijn enkele voorwaarden waaraan voldaan moet worden alvorens aanspraak kan worden gemaakt op deze twintig procent. Allereerst moeten de inleg van de beleggers en alle door hen betaalde management fees zijn terugbetaald aan de beleggers. Daarbovenop moet (doorgaans) acht procent per jaar rendement zijn uitgekeerd op het geïnvesteerde geld. De hurdle rate. Pas als de beleggers inleg, kosten, plus rendement op geïnvesteerd vermogen terug hebben maakt de participatiemaatschappij aanspraak op winstdeling.

Hoe meer winst het participatiefonds maakt, hoe meer geld verdeeld kan worden tussen beleggers (80%) en participatiemaatschappij (20%). Als het winstdeel voor de participatiemaatschappij hoog is betekent dit dat de manager uitstekend werk heeft geleverd.

Pensioenfondsen rapporteren het winstdeel van de participatiemaatschappij als kosten van vermogensbeheer. Zo ontstaat ten onrechte de indruk dat de beleggingscategorie ‘duur’ is. Deze kosten moeten altijd in samenhang gezien worden met de rendementen die zijn behaald.

Om onduidelijkheden en onbegrip te voorkomen is het beter deze winstdeling op een andere manier dan als ‘kosten’ te rapporteren.

Verder is het relevant te vermelden dat kosten van beleggen in beursgenoteerde bedrijven en de directe en indirecte kosten van een beursnotering niet of minder transparant zijn voor beleggers. Als iemand in het interne M&A apparaat of in de top of subtop winstdelingen ontvangt wordt hier door pensioenfondsen niet over gerapporteerd als zijnde kosten.

Gelijkgerichte belangen

De reden waarom beleggers graag met een fee en een winstdeling werken is dat daardoor de belangen van beleggers en fondsmanager gelijk gericht worden. Dit heet ‘alignment of interests’. Van de managers van het fonds wordt geëist dat zij eigen geld in het fonds stoppen. Hiermee lopen ze ook eenzelfde soort risico als de beleggers (ondernemersrisico). Dit biedt een waarborg voor de beleggers dat de managers zich tot het laatste moment, ook als het tegenzit, 100% blijven inzetten voor het fonds. Zo wordt ‘alignment’ tussen fondsmanagement en beleggers gecreëerd. Vanwege het risico dat fondsmanagers nemen kunnen ze aanspraak maken op winstdeling.

Deze alignment of interests wordt ook gecreëerd tussen de fondsmanagers en de managers van het portefeuillebedrijf. De meest gangbare methode is om de managers van het bedrijf mede-eigenaar te maken. Dit inspireert hen om nog meer het beste beentje voor te zetten.

Vertrouwen in de kwaliteiten van een participatiemaatschappij is erg belangrijk. Hoe beter het trackrecord van de participatiemaatschappij is, hoe makkelijker het is om een nieuw fonds te werven. Een positief trackrecord wordt niet alleen opgebouwd door goede financiële rendementen te halen, maar ook door risico’s te beheersen, inclusief die op het gebied van ‘ESG’ (environmental, social & corporate governance).

Concluderend

Het is zinvol een discussie over kosten van vermogensbeheer te voeren. Het is echter belangrijk feiten en fictie te scheiden. Als gevolg van het jarenlange quantitative easing beleid van de Europese Centrale Bank is er veel geld op de markt en zijn rentes laag. Door deze lage rekenrentes zakken steeds meer pensioenfondsen door de minimaal vereiste dekkingsraden. Hierdoor wordt vaak kritisch gekeken naar kosten die pensioenfondsen maken. Door winstdeling van participatiemaatschappijen te rapporteren als gemaakte kosten raakt het verband met de bovengemiddelde rendementen buiten beeld. Dit terwijl hoge ‘kosten’ juist betekent dat substantiële rendementen zijn behaald voor pensioenfondsen en wordt bijgedragen aan betere dekkingsgraden. Het is belangrijk dit te blijven zien. Nu meer dan ooit.